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| 焦作萬方：行業(yè)轉(zhuǎn)暖使業(yè)績增長 |
| 來源：中鋁網(wǎng)，更新時間：2006-8-2 19:04:40，閱讀：
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進口氧化鋁現(xiàn)貨價格進入5月份以后開始下跌，目前報價為500美元/噸，與歷史最高點650美元/噸的價格相比，下跌幅度高達近23%。雖然電解鋁的價格也有所下跌，但是現(xiàn)貨氧化鋁價格下跌幅度大于電解鋁價格的跌幅。加上前期電解鋁價格上漲的幅度大于現(xiàn)貨氧化鋁價格上漲幅度，因此，電解鋁與現(xiàn)貨氧化鋁的價差已顯著擴大。
電解鋁與現(xiàn)貨氧化鋁的價差顯著擴大表明電解鋁行業(yè)景氣度繼續(xù)復蘇，特別是長單較少的鋁冶煉企業(yè)效益將大幅回升。
焦作萬方2005年電解鋁產(chǎn)量20萬噸，06年6月18啟動了去年已建成但遲遲未點火的一條6.8萬噸生產(chǎn)線，預計06年產(chǎn)量為23萬噸，同比增加3萬噸。另外，公司目前除了10萬噸中鋁的長單氧化鋁外，其余均是現(xiàn)貨價采購，現(xiàn)貨價格的走低有利于公司業(yè)績的提升。
公司一季度EPS為0.076元，實現(xiàn)了扭虧為贏（05年年報為-0.254元）。因二季度鋁價持續(xù)上漲，公司4、5兩個月的盈利持續(xù)攀升，上半年保守實現(xiàn)利潤在1.3億以上。由于公司05年末虧損1.22億，因此公司上半年實現(xiàn)的利潤中有1.22億不用交所得稅，這樣公司中期最終實現(xiàn)的凈利潤也不會低于1.3億元，每股收益0.27元，環(huán)比一季度大幅增長了255%以上。下半年業(yè)績有望繼續(xù)增長，全年EPS0.6元左右。
與另外5家規(guī)模相當?shù)耐泄鞠啾�，焦作萬方06年動態(tài)市盈率居中，低于6家公司平均水平。由于公司尚未實施10送3的股改方案，送股除權(quán)后市盈率不到10倍，6家公司中處于較低水平。
從相對估值看，公司的合理股價應有30%左右的上漲空間，目前股價實屬低估，加上近期股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成、股改方案實施、中報送股等幾點有利股價上漲的因素，我們給予公司短期買入長期增持的投資評級。
風險因素：下半年國家降低鋁制品出口退稅將有可能導致電解鋁價格下跌幅度超出我們預期；氧化鋁價格的下降幅度低于我們的預期；中鋁的股權(quán)收購不能如期完成。
公司始建于1966年。公司于1996年上市，主營鋁錠、鋁材的生產(chǎn)和銷售。目前總股本48017.61萬股，其中流通股21120.65萬股，控股股東萬方集團有限責任公司持股52.34%。
1、公司生產(chǎn)經(jīng)營最困難時候已經(jīng)過去
公司主要生產(chǎn)電解鋁，上市時產(chǎn)量只有4萬多噸，且全部是落后的60KA自焙槽，上市后公司利用IPO資金、再融資資金以及貸款相繼投資建設了兩條年產(chǎn)能分別為13.6萬噸的280KA大型預焙槽及配套陽極工程，總投資達到20多億元。由于環(huán)保原因，04年公司關(guān)閉了年產(chǎn)能為4.7萬噸的兩條65KA鋁電解生產(chǎn)線，目前公司實際電解鋁生產(chǎn)能力為27萬噸，其中一條新建成的6.8萬噸生產(chǎn)線由于原材料不能保證而一直沒有投產(chǎn)，因此05年實際產(chǎn)量在20萬噸左右。
公司從上市到04年，每年都實現(xiàn)了盈利，但波動比較大，最高0.44元/股，最低0.032元/股，9年平均0.238元/股，說明生產(chǎn)經(jīng)營情況尚可。近兩年，原材料氧化鋁價格大幅飆升，電價也不斷上調(diào)，而鋁價卻沒有同步上漲，加上政策的調(diào)控，電解鋁行業(yè)步入了多年罕見的嚴冬，有色協(xié)會預測05年業(yè)內(nèi)絕大部分公司將陷入虧損。焦作萬方05年的生產(chǎn)經(jīng)營自然也是困難重重，特別是原材料的采購失誤令公司生產(chǎn)成本居高不下，全年業(yè)績虧損了0.254元/股，出現(xiàn)上市以來的首次年度虧損。
從2005年12月開始，電解鋁價格隨其它有色金屬一同上漲，特別是今年上半年的表現(xiàn)更是搶眼。短短半年的時間，鋁價從17000元/噸漲到了24000元/噸，漲幅為41%。因此，盡管同期氧化鋁價格也有所上漲，但幅度遠遠低于鋁價的上漲幅度，電解鋁企業(yè)的毛利率得到提升，盈利狀況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，全行業(yè)逐步扭轉(zhuǎn)了去年大面積虧損的局面。
得益于行業(yè)的好轉(zhuǎn)，焦作萬方2006年一季度一舉實現(xiàn)扭虧。在收入同比減少5.59%的情況下，主營業(yè)務利潤卻增長了86.35%，凈利潤更是大幅增長442.71%，實現(xiàn)每股收益0.076元。
2、氧化鋁價格回落――電解鋁行業(yè)下半年有望繼續(xù)復蘇
鋁價從5月份的高點回落已超過21%，并且隨著去年以來閑置產(chǎn)能的相繼投產(chǎn)使鋁供應增加，以及目前以銅為首的有色金屬高位振蕩，下半年鋁價出現(xiàn)回落的可能性較大。那么，下半年電解鋁公司的效益是不是就會出現(xiàn)下降呢？這要從幾方面進行分析，除了鋁價外，影響鋁冶煉企業(yè)毛利率的還有原材料成本，如氧化鋁價格和電價。
首先是鋁價。其實鋁價的走勢是最難預測的，因為它受到很多因素的影響，如供需關(guān)系、庫存、生產(chǎn)成本的變化以及投資基金的炒作等。
2005年電解鋁的產(chǎn)量是780萬噸。目前電解鋁的閑置產(chǎn)能大致在100多萬噸，相對于氧化鋁上千萬噸的產(chǎn)能集中釋放，比例極低。而且由于電解鋁行業(yè)屬于高耗能、高污染行業(yè)，仍處在宏觀調(diào)控下，其產(chǎn)量增長不可能過快。
根據(jù)國家發(fā)改委的預計，我國今年鋁產(chǎn)能將從2005年的1070萬噸提升8.4%至1160萬噸，產(chǎn)量增長將控制在10%以下。另外，國際上的電解鋁產(chǎn)能由于電價上漲等原因，將逐步被關(guān)閉，我國以外的電解鋁產(chǎn)能將增長緩慢。全球鋁市場仍保持在供需基本平衡的狀態(tài)。
總的來看，由于下半年剛剛開始，加上對通脹上升以及美聯(lián)儲加息的擔憂漸漸消退，預計將有更多的基金重新涌入市場，從而帶動基本金屬市場走強，但倫鋁受其自身基本面的制約仍將處于被動跟漲的局面，缺乏上漲動能。
對國內(nèi)而言，7月份鋁市場不容樂觀，供應的增加和消費的減少對市場形成壓制。國內(nèi)氧化鋁價格的大幅回落，使得前期的成本支撐區(qū)間對鋁價的意義相應地發(fā)生了變化。短期內(nèi)，滬鋁可能小幅下滑，但下跌動能已相當程度上得到釋放，在潛在利空正式公布(中鋁降價和降低鋁制品出口退稅政策)之前，滬鋁應該不會創(chuàng)出新低，仍將延續(xù)區(qū)間振蕩態(tài)勢。
其次是氧化鋁。目前進口氧化鋁價格已一路跌破500美元大關(guān)，至450-480美元/噸,月初還曾高達500-550美元/噸，3個月前更高達650美元/噸以上。國產(chǎn)氧化鋁稅后市場價格也已跌至4700-4800元/噸，而月初前價格為5000-5100元/噸，甚至有預計正迅速替代進口的國內(nèi)氧化鋁今年下半年價格有可能降至3500-4000元/噸。
氧化鋁價格下跌主要是因為國內(nèi)氧化鋁供應大幅增加。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，上半年我國氧化鋁產(chǎn)量595萬噸，同比增長50.6％；其中6月份106.8萬噸，同比增長57.1％，說明產(chǎn)量增長仍處于加速階段。與去年相比，今年數(shù)據(jù)增加了山西魯能晉北、東方希望和開曼鋁業(yè)3家大規(guī)模氧化鋁企業(yè)，但已經(jīng)投產(chǎn)的魏橋氧化鋁項目仍然沒有在列，山東魏撟鋁業(yè)（Weiqiao Aluminium）下半年將有約100萬噸的氧化鋁產(chǎn)能投產(chǎn)，屆時其年產(chǎn)能將增加至200萬噸。業(yè)內(nèi)人士認為，我國的氧化鋁產(chǎn)量今年可能增加至1400萬噸，因為下半年有近200萬噸產(chǎn)能將投產(chǎn)。
隨著國內(nèi)產(chǎn)量大幅增長和進口數(shù)量的下降，加之國內(nèi)大量新建產(chǎn)能將在下半年進入快速釋放期，我國氧化鋁供求缺口正在逐漸緩和，預計下半年氧化鋁的國內(nèi)外價格進一步降低已毫無懸念，未來價格將以逐步回落為主。
另外一個影響成本的主要因素就是電價。國家發(fā)展改革委6月28日下發(fā)特急文件調(diào)整電價，并于6月30日開始實施電價調(diào)整方案。此次電價調(diào)整后，全國上網(wǎng)電價平均上調(diào)11.74元／千千瓦時，銷售電價平均提高24.94元／千千瓦時，相當于銷售電價每千瓦時上調(diào)2.494分錢。對于電解鋁企業(yè)來說等于每噸鋁的電力成本增加了約350元。
在此，我們簡化以噸鋁的盈利狀況的變化來說明下半年電解鋁行業(yè)的發(fā)展前景。
目前國內(nèi)電解鋁現(xiàn)貨價為19000/噸（以下均為含稅價），我們假設下半年鋁均價為18000元，即噸鋁下跌1000元。氧化鋁價格目前為4800元/噸，如果下半年降至3800元/噸，即每噸氧化鋁也下降1000元，以兩噸氧化鋁生產(chǎn)一噸電解鋁計算，噸鋁成本下降2000元。即使考慮到噸鋁電力成本增加350元，實際噸鋁利潤反而增加650元，就算氧化鋁只降到4125元/噸，在鋁價下跌1000元的情況下也能保持目前的盈利水平。
通過上面的簡單分析我們可以得出結(jié)論：由于氧化鋁價格的回落，盡管鋁價也同樣回落，同時電價上調(diào)，但噸鋁的盈利能力仍有望繼續(xù)回升，鋁行業(yè)的景氣度依然值得看好。
3、公司中報業(yè)績將有較大幅度增長
目前公司實際電解鋁產(chǎn)能為27萬噸，其中去年建成的一條年產(chǎn)6.8萬噸生產(chǎn)線因氧化鋁短缺而一直閑置到今年6月中旬才啟動。上半年公司電解鋁產(chǎn)量在10萬噸左右，電解鋁是耗能大戶，公司生產(chǎn)所需電力來源有三部分。第一部分來源于公司關(guān)聯(lián)企業(yè)河南金冠電力有限責任公司，該公司系集團和職工投資，擁有2×135MW發(fā)電機組，第一臺機組于2003年8月發(fā)電，第二臺機組于2003年12月發(fā)電。該部分電價2003年為0.28元/KWH（含稅），2004年為0.27元/KWH（含稅），05年3月1日起上調(diào)為0.33元/KWH（含稅）；第二部分來源于公司參股30%的中美合作焦作愛依斯萬方電力有限公司，該公司擁有2×125MW發(fā)電機組，該部分電價一般需經(jīng)過政府有關(guān)部門審批，其電價分最低購電量電價和超發(fā)電量電價兩部份，最低購電量電價一般較高，超發(fā)電量電價較低；第三部分電力來源為河南省電力公司，該部分綜合電價均高于前兩部份電價。目前，金冠電力和愛依斯萬方所發(fā)電力基本能夠滿足生產(chǎn)用電，省電力公司主要為公司提供備用電源。
歷年來公司氧化鋁主要從國外采購，有長單也有現(xiàn)貨。盡管中鋁旗下的中州鋁廠（主要生產(chǎn)氧化鋁）距公司只有20公里，但由于一些人為的原因，公司基本上沒有就近采購。從2002年底開始，國內(nèi)外氧化鋁價格一路飆升，國內(nèi)現(xiàn)貨價格從1800元/噸一直漲到現(xiàn)在的5200元/噸，漲幅高達189%。公司從03年開始就對未來氧化鋁價格的走勢判斷失誤，導致04、05年不得不從現(xiàn)貨市場高價采購氧化鋁，生產(chǎn)成本步步高升，毛利率一路下滑直至陷入虧損境地。
公司06年氧化鋁75%從國內(nèi)采購，25%從國外采購。國內(nèi)采購中一半為中鋁長單，一半為現(xiàn)貨價，其中長單的定價為：2萬噸為鋁價的18%，其余為鋁價的24%。
根據(jù)我們從公司了解的情況，由于5月中旬以前鋁價在一季度的基礎(chǔ)上繼續(xù)大幅飆升以及氧化鋁長單的增加，公司4、5兩個月的盈利持續(xù)攀升，兩個月合計盈利7300余萬元，6月份受鋁價回落影響有所下滑，但也有2000多萬的盈利，加上1000萬左右的電廠投資收益，公司上半年保守實現(xiàn)利潤在1.3億以上。由于公司05年末虧損1.22億，因此公司上半年實現(xiàn)的利潤中有1.22億不用交所得稅，這樣公司中期最終實現(xiàn)的凈利潤也不會低于1.3億元，每股收益0.27元，環(huán)比一季度大幅增長了255%以上。
4、下半年業(yè)績持續(xù)向好
由于一條6.8萬噸生產(chǎn)線在6月中旬投產(chǎn)，下半年公司電解鋁產(chǎn)量將增加3萬噸，下半年產(chǎn)量為13萬噸。
目前中鋁現(xiàn)貨氧化鋁價格為5650元/噸，下半年價格下調(diào)是遲早的事，假設下半年均價為4500元/噸；假設下半年年鋁均價為18000元/噸，則18%的長單氧化鋁價格為3240元/噸，24%的長單價格為4320元/噸；至于下半年國外采購的現(xiàn)貨氧化鋁價格，預計在3800元/噸左右。則公司下半年氧化鋁采購均價為：
3800*25%＋4500*37.5%＋（30%*3240＋70%*4320）*37.5%＝4136元/噸
公司上半年的氧化鋁平均采購成本為5371元/噸，因此，下半年公司平均每噸氧化鋁成本下降了1235元。
上半年平均鋁價為20000元/噸，下半年預計回調(diào)到18000元/噸，噸鋁下降2000元。
公司用電基本上由兩家自備電廠直供，網(wǎng)電比例極小，國家下半年上調(diào)網(wǎng)電價格對公司影響甚微。
如果其它成本假設與上半年持平，則公司下半年新增凈利潤為：
13*（1235*2-2000）/1.17*67%＝3499萬元
這樣，下半年每股收益在上半年基礎(chǔ)上增加0.073元，全年合計0.6元左右。
5、股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成及股改實施將是股價上漲的催化劑
在內(nèi)外交困，生產(chǎn)經(jīng)營舉步為艱，業(yè)績每況愈下的情況下，公司從04年開始就先后與嘉能可、美鋁、中鋁等國內(nèi)外鋁業(yè)巨頭進行頻繁的接觸，希望能通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式來幫助公司渡過難關(guān)。最終，公司于05年12月份與中鋁簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的意向性協(xié)議：即在公司完成股權(quán)分置改革前，中鋁股份收購公司控股股東萬方集團持有的國有法人股，收購數(shù)量占公司全部股本的29%。收購完成后，中國鋁業(yè)將成為公司的第一大股東。中國鋁業(yè)將根據(jù)整體規(guī)劃考慮公司的發(fā)展問題，通過研發(fā)合金系列產(chǎn)品，形成自己的產(chǎn)品特色，同時考慮與其他深加工項目相配套的產(chǎn)品。
據(jù)了解，盡管收購還未正式完成，但公司基本上已由中鋁托管，中鋁承諾在收購后不進行大的人事變動，但要在產(chǎn)、供、銷、人、財、物幾方面實現(xiàn)統(tǒng)一，全面納入中國鋁業(yè)管理體系。
另外，在中鋁完成收購后，公司還將收購金冠電力的股權(quán)，使金冠電力真正成為公司的自備電廠。
公司已于4月28日披露股改方案并于5月30日最終確定為10送3股，同時在股改中承諾：股權(quán)分置改革完成后，公司06年中期的利潤分配比例不低于2005年末全部未分配利潤的80%。公司05年末未分配利潤為每股0.2069元，80%就是0.1655元。據(jù)我們了解，目前公司資金較為緊張，不會采取現(xiàn)金分配，而是以送股的形式，這樣每10股至少送1.655股。由于公司上半年實現(xiàn)盈利，到06年中報時每股未分配利潤將達到0.478元，也就是公司中期有10送4.78股的能力。
由于中鋁股權(quán)收購的要約豁免還未得到證監(jiān)會的批準，導致公司股改方案確定2個月后仍遲遲不能實施。我們預計在8月15日中報披露前將有可能完成股改方案的實施，加上中報業(yè)績的大幅增長（去年同期虧損，因此公司只需預盈而不用預告具體的增長比例），這些因素都將成為公司股價上漲的催化劑。
6、估值分析及投資建議
6.1相對估值
目前國內(nèi)A股市場與焦作萬方可比性較大的電解鋁上市公司主要有G云鋁、G關(guān)鋁、G中孚、G包鋁、蘭州鋁業(yè)五家，除蘭州鋁業(yè)外，其余四家公司均已完成股改。
從6家公司的一季度靜態(tài)市盈率進行比較來看，已完成股改的G關(guān)鋁市盈率最高，未完成股改的蘭州鋁業(yè)次之，焦作萬方居三，但與G云鋁比較接近。而從06年的動態(tài)市盈率可以看出，所有公司的市盈率均大幅下降，焦作萬方的市盈率居中，低于6家公司平均水平。由于公司尚未實施10送3的股改方案，送股除權(quán)后市盈率不到10倍，6家公司中處于較低水平。
公司的市凈率較高主要是由于去年大幅虧損導致凈資產(chǎn)下降所致，而同期另外5家公司均實現(xiàn)了盈利。
6.2絕對估值—DCF估值
假設股權(quán)成本：12.00%.
最終永續(xù)增長率：0.00%.
公司每股價值為：9.72
6.3投資建議
從已股改公司的市盈率看，平均約為11.5倍，與公司目前06年動態(tài)市盈率接近，所以，如果目前公司的估值合理的話，不管是相對估值還是絕對估值，股價至少還有30%的上漲空間。因此，公司目前股價實屬低估，加上前面提到的股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成、股改方案實施、中報送股等幾點有利股價上漲的因素，我們給予公司短期買入的投資評級。
長期來看，中鋁收購公司29%的股權(quán)并不是終極目標，因為中鋁遲早要回A股上市，并且最終要解決同業(yè)競爭的問題。因此，公司將來終究會被中鋁私有化。
6.4風險因素
下半年中鋁降價和國家降低鋁制品出口退稅政策將有可能導致電解鋁價格下跌幅度超出我們預期；
氧化鋁價格的下降幅度低于我們的預期；
中鋁的股權(quán)收購不能如期完成。
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