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　　今年以來，大宗商品價(jià)格上漲受到廣泛關(guān)注。除了現(xiàn)貨、期貨市場(chǎng)商品持續(xù)走牛外，A股與港股市場(chǎng)的煤炭、鋼鐵、化工等上游周期板塊也迎來牛市。

　　當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)“縮債”啟動(dòng)在即，偏緊的貨幣政策將限制大宗商品的牛市空間。受疫情影響，海外經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)筑頂跡象。從經(jīng)濟(jì)需求端看，大宗商品強(qiáng)勢(shì)可能不會(huì)持久。此輪大宗商品牛市已進(jìn)入尾聲，四季度將呈現(xiàn)筑頂回落態(tài)勢(shì)。

　　兩次邏輯切換

　　其實(shí)，今年以來的大宗商品走強(qiáng)并不是一條邏輯走到底，而是經(jīng)過了兩次明顯的邏輯切換。從年初至2月，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期開始演繹，需求端快速修復(fù)推動(dòng)了大宗商品在一季度穩(wěn)步上行；3月至4月，經(jīng)濟(jì)修復(fù)邏輯讓位于物價(jià)上漲邏輯，國(guó)際供應(yīng)鏈的效率下滑與成本提升推動(dòng)大宗商品出現(xiàn)牛市；經(jīng)過5月至6月的醞釀后，國(guó)際供應(yīng)鏈進(jìn)一步阻滯疊加節(jié)能減排舉措的加速落地，大宗商品上漲斜率明顯陡峭化，并在9月迎來更為劇烈上漲，這個(gè)過程也表現(xiàn)為不同大宗品類之間的分化，漲勢(shì)劇烈的主要以高能耗品類、煤炭及其下游的化工品為主。

　　由于美聯(lián)儲(chǔ)“縮債”啟動(dòng)在即，后續(xù)還將公布加息、縮表等計(jì)劃與實(shí)施條件，這對(duì)金融屬性強(qiáng)的貴金屬、有色而言，其走勢(shì)將受到較強(qiáng)抑制。

　　將明顯分化

　　現(xiàn)階段，大宗商品價(jià)格上升的根源主要在于供給端。一方面，礦產(chǎn)采掘、冶煉產(chǎn)能壓減；另一方面，全球海運(yùn)阻滯、港口通關(guān)周期持續(xù)拉長(zhǎng)下的運(yùn)輸效率下滑，以及港口、海運(yùn)費(fèi)用飆升，提升了跨境貿(mào)易成本。但供給端主導(dǎo)下的大宗商品牛市很少有持續(xù)性特別好的行情，歷史上可能也僅有OPEC成立后主導(dǎo)減產(chǎn)帶來的上世紀(jì)70年代至80年代的“石油危機(jī)”了。而當(dāng)前的供給困境并非類似OPEC減產(chǎn)的情形，主要還是受疫情影響通關(guān)效率、產(chǎn)能壓減斜率短期“陡峭化”所致。所以，此輪大宗商品牛市已經(jīng)進(jìn)入尾聲，四季度將是筑頂回落的態(tài)勢(shì)。

　　大宗商品品類繁多，主要分為貴金屬、工業(yè)金屬、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品四類。其中，貴金屬擁有強(qiáng)避險(xiǎn)屬性，工業(yè)金屬與能源化工有較強(qiáng)的順周期屬性，農(nóng)產(chǎn)品則有相對(duì)獨(dú)立的周期特征。所以，在作出四季度大宗商品牛市將筑頂回落的判斷后，筆者認(rèn)為，內(nèi)部將出現(xiàn)明顯分化。其中，看好鋁、原油、鋼鐵成材、油脂等品種的表現(xiàn)，黃金、白銀、玉米、生鮮類及順周期的棉花、白糖等農(nóng)產(chǎn)品可能走弱。而煤炭、化工品種將迎來震蕩筑頂行情；鋁以外的有色金屬將短期震蕩，但長(zhǎng)期仍然向上；糧食作物內(nèi)外分化，國(guó)內(nèi)價(jià)格將維持穩(wěn)定，國(guó)際價(jià)格可能還會(huì)有所上行。